王海洋
春節(jié)后開市以來，受疫情及為了應對疫情而出臺的一系列經濟刺激政策的影響，鋼材期貨總體上呈現深跌后修復性震蕩反彈走勢。截至3月6日，RB2005收盤價格為3441元/噸，較春節(jié)后最低價格3207元/噸反彈234元/噸；RB2010收盤價格為3488元/噸，較春節(jié)后最低價格3106元/噸反彈382元/噸。RB2005合約與RB2010合約的價差由春節(jié)前升水128元/噸降為目前貼水47元/噸，價差縮小175元/噸。之所以出現上述價格走勢和價差變化，主要原因有以下3點：
一是春節(jié)后期貨開盤絕對價格偏低，存在修復動力。春節(jié)后首個交易日，螺紋鋼RB2005合約以跌停價格3233元/噸開盤，并以跌停價格收盤，較節(jié)前收盤價格3491元/噸大幅下降258元/噸。扣除合約的時間價值后，可認為，此次3233元/噸的價格達到該合約價值的最低值，短期內被明顯低估，因而產生了價值修復的動力，其修復強度與價值被低估程度呈正相關。
二是春節(jié)后現貨市場因疫情管制接近休市，有利于期貨市場相對獨立運行。春節(jié)后，受疫情影響，國內人流、物流大幅度受限。從鋼廠、運輸、港口、倉庫再到終端，物流鏈、人流鏈、資金鏈等幾乎陷于停滯。因此，盡管期貨在2月初已經開始交易，但現貨市場成交規(guī)模相對較小，且多為投機交易，幾乎可以忽略其對期貨市場的影響。因而，期貨市場運行更多受制于盤面技術指標和主力資金意圖。而春節(jié)后盤面最大的技術指標和主力意圖，便是所謂的跳空后的“補缺口”。
三是RB2010升水近月合約，使市場接受RB2005合約平水甚至升水現貨的現實，進而助推RB2005修復性反彈。鋼材期貨自上市不久后，便形成了遠月合約一般貼水近月合約、期貨主力合約一般貼水現貨的“市場默契”，這也是市場絕大部分參與者潛意識接受的現狀。然而，春節(jié)后，現貨市場在社會庫存壓力巨大及終端需求幾乎停滯的情況下，很難出現被大幅拉漲的可能。在較弱的基本面條件下，若要拉動通常貼水現貨150元/噸~250元/噸的RB2005主力合約，必須改變市場對現有期現基差預期的定位，使之接受遠月合約升水近月合約以及期貨升水現貨的邏輯。為此，拉升RB2010遠月合約升水近月合約RB2005就成為不二選項。遠月RB2010合約升水RB2005主力合約存在一定邏輯，比如市場對疫情后的經濟預期更加樂觀、當前為非主力的RB2010合約（小合約）較易被拉升、RB2010合約為鋼材傳統旺季合約等。遠月合約升水助推著這輪RB2005合約的修復性反彈。
然而，隨著下游復產復工的持續(xù)推進，一方面，鋼材的終端需求不斷得到釋放；另一方面，作為煉鋼主要原料之一的廢鋼的供應也將快速得以恢復。面對即將出現的高庫存、高需求、高產量的“三高”現實情況，當前行情能否延續(xù)前期的震蕩反彈走勢？隨著國內外疫情形勢的戲劇性轉換，RB2010合約升水RB2005主力合約的局面能否得以持續(xù)？RB2005平水或升水現貨的現狀能否持續(xù)？
從現有條件看，后期鋼材市場走勢回歸現實基本面的概率較大。主要考慮以下4點因素：
第一，從技術上看，螺紋鋼期貨主力合約的價值修復臨近尾聲，后續(xù)反彈動能不足。經過1個月左右的價值修復，RB2005合約高點價格已接近春節(jié)前的收盤價格，春節(jié)前多頭平倉操作對盤面壓制越來越強（不排除部分多頭通過低位補倉已經實現解套），短期內缺乏技術驅動，無法繼續(xù)向上突破。2月24日與3月5日盤面2次突破未果，無疑是較為顯著的利空信號。
與此同時，隨著境外疫情不確定性增加及現貨市場逐漸打開，鋼材遠期合約升水近期合約和期貨平水或升水現貨的價差將受到遠期避險資金與期現套利資金的驅動，出現修正性回歸調整的需求，這將不可避免地抑制期貨合約，特別是遠期合約價格進一步上漲。
第二，從現貨市場看，“漲價去庫存”或不能實現。隨著疫情好轉、交通管制放開，鋼材的社會庫存出現爆發(fā)式增長，很多樣本倉庫的庫存量都創(chuàng)造了歷史之最。然而，受買漲不買跌的心理左右，很多人產生了“漲價去庫存”的幻想。一方面，“漲價去庫存”成立通常需具備3個條件：一是產出和需求總體平衡，甚至緊平衡，且產出和需求變化在可預期范圍內相對穩(wěn)定；二是社會庫存的增長在季節(jié)性增長范疇之內；三是鋼材價格在經過估值后處于階段性相對低位。目前來看，上述3個條件基本都不具備。另一方面，漲價在激發(fā)需求釋放的同時，也會一定程度上造成惜售心理，導致去庫存受阻。與此相反，降價雖然影響需求釋放，但會催化賣家拋售，同樣可能產生快速降低庫存的效果。
第三，從復工進度看，農民工的加速返程未必對鋼材價格走勢形成利好。主要原因有3個方面：
一是農民工返程釋放需求預期一定程度上已在前期的盤面價格中得以體現。RB2005合約出現平水現貨就是一個佐證。
二是已返程農民工的開工強度可能低于預期。由于疫情尚未完全結束，已經返程的農民工仍要接受相對嚴格的防疫措施，比如配備消毒、洗手、口罩等防疫裝備，控制居住密度，落實體溫測量措施等，這將一定程度上影響下游的開工效率，因而下游需求釋放很可能低于市場預期。
三是隨著返程農民工數量增加，廢鋼供應量必將大幅增加。這將對鋼材市場產生兩大利空效果：一個是可能提高電爐的開工率，進而增加鋼材產量，對現有高庫存雪上加霜；另一個是可能助推鐵礦石價格下降，導致鋼材成本下降，進而帶動鋼價進一步走弱。
第四，從庫存增長看，實際庫存及其增長潛能或遠大于相關網站統計的樣本庫存數據。一方面，利用網站統計樣本倉庫庫存時，存在倉庫堆滿后數據不再增加的現象，但后續(xù)增加的庫存可能實際進入非樣本倉庫庫存時或者新設倉庫，這導致實際庫存數據可能遠遠高于網站公布的數據；另一方面，在前期物流完全恢復之前，鋼廠（特別是長流程鋼廠）受廠內庫容制約，被動以檢修或者待坯形式進行軋材工序減產或停產。然而受生產工藝、計劃與管理的影響和驅動，軋材的上道工序煉鋼與煉鐵卻仍以高負荷生產為主（廢鋼的接近“斷供”以及春節(jié)后鐵礦石價格的上升佐證了高爐的開工率高于預期），從而產生了大量的鋼材的半成品庫存（主要以鋼坯和鋼錠為主），這些“隱形鋼材庫存”尚未統計進入鋼材總庫存中。而在后續(xù)的生產過程中，這些半成品庫存無疑將助推后期鋼材產量保持高位。
綜上分析，受社會庫存不斷增長、廢鋼供應量增加以及境外疫情不確定等因素影響，預計后期鋼材期貨價格（特別是遠期期貨合約價格）將逐步回歸產業(yè)的基本面現實，不排除出現明顯且持續(xù)的弱勢調整可能。
《中國冶金報》（2020年03月11日 03版三版）
