復工復產提速

　　隨著海外疫情快速蔓延，全球性經濟衰退的可能性越來越大。雖然我國疫情已經得到有效控制，但全球疫情帶來的經濟衰退仍可能對我國經濟產生較大沖擊，這種擔憂更多會在遠月合約上體現，而國內復工疊加低產量帶來的快速降庫，使得近月合約走勢仍將強于遠月，正套仍有參與價值。

　　鋼材利潤收縮壓制產量

　　2月份，國內進入新冠肺炎防控階段，全國范圍內人員流動受限，物流運輸及下游開工一度陷入停滯，鋼材庫存大幅積累。截至3月20日，五大品種鋼廠和社會庫存總量達到3704.70萬噸，較去年同期大增1488.93萬噸。

　　庫存的持續積累對現貨價格形成了明顯的壓制，春節后華東螺紋鋼現貨最低下跌至3450元/噸，熱卷現貨最低下跌至3480元/噸，螺紋鋼及熱卷的現貨價格均創2017年二季度以來的新低，年后螺紋鋼、熱卷價格已經回到了鋼鐵供給側改革的起點。

　　在價格下跌的同時，鋼材的利潤出現了持續的收縮。根據我們的測算，長流程鋼廠目前處于微利狀態，螺紋鋼及熱卷的利潤均已降至200元/噸以下，熱卷廠處于微利狀態，而短流程鋼廠春節后出現了持續虧損。無論是長流程鋼廠還是短流程鋼廠，其利潤水平均創2017年二季度以來的新低。

　　持續積累的庫存，疊加利潤的持續收縮，導致鋼廠的產量快速下行。從五大品種周度產量來看，截至3月20日，五大品種周度產量下降到892.42萬噸，上一次產量低于當前的情況出現在2017年2月。

　　從產量來看，如果當前的產量維持到年底，年度周均產量為880萬噸，對比2019年周度均值為1030萬噸，意味著產量同比下降14.6%。2003年SARS，2008年金融危機，2015年鋼材價格大底，都沒有出現過產量下降超過10%的情況。

　　從全年需求的預期而言，即使市場最悲觀的判斷，也無法證明2020年需求將比2019年下降10%。這意味著當前低于去年同期超過10%的產量水平，處于過低的區域。

　　終端復工之下降庫速度加快

　　從需求的季節性來看，3—4月份是鋼材需求的季節性旺季，如果產量無法有效恢復，將有可能出現需求旺季直面低于去年10%產量的低供應，進而造成鋼材庫存的快速下滑。

　　我們對去庫存速度進行了模擬。從最近幾周的表觀需求來看，周度的表觀需求增量在150萬噸，我們認為，隨著復工復產的推進，需求的回升會繼續，隨后將達到2019年同期水平。從產量來看，我們認可后期產量會較當前有所抬升，但如果鋼材價格不有效上漲，廢鋼加入量不足將導致產量的恢復力度有限。

　　我們假設在鋼價不出現大幅上漲的背景下，產量將維持在880萬噸/周。通過假設表觀需求和產量，我們模擬了接下去的去庫情況：在3月20日當周，我們將看到鋼材的總庫存出現向下的拐點，而鋼材周度產量僅為880萬噸，遠低于2019年同期水平，這會使得進入4月后，周度庫存的降幅達到200萬噸以上。快速降庫會帶來現貨價格持續維持強勢，近月合約受現貨的影響更大。

　　全球經濟衰退的擔憂更多體現在遠月

　　疫情在海外蔓延，目前尚未出現見頂跡象，北美及歐洲已經成為疫情的重災區，市場已經由原先對流動性問題的擔憂逐步演化為對全球經濟衰退的擔憂。全球部分地區陸續采取了限制人員流動及企業生產的方式來遏制病毒的蔓延，但付出的代價為經濟的短期停擺。考慮到疫情的長期性影響，全球實體經濟受到的負面沖擊將更多在遠月合約體現。

　　海外疫情帶來的全球經濟衰退仍可能對我國經濟產生較大沖擊，這種擔憂或更多在遠月合約上體現，而國內復工疊加低產量帶來的快速降庫使得近月合約走勢將強于遠月，正套仍有參與價值。（作者單位：國泰君安期貨）