近期國務院常務會議提出,抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準的信號。貨幣政策當前宜保持穩定,多觀察,走一步看一步。

　　2018年國際形勢錯綜復雜,國內金融強監管、去杠桿,經濟結構轉型升級與周期性波動疊加,民營經濟也出現了較大起伏,多重因素導致去年以來的逆周期宏觀調控政策時滯較長。但隨著一系列穩增長、調結構政策的落實,以及對外經貿關系階段性緩和,市場信心正逐漸恢復,政策時滯也已接近尾聲。今年一季度,我國GDP同比增長6.4%,經濟運行開局良好,各項主要經濟指標也在回升。綜合考慮我國金融市場結構、經濟運行狀況、流動性水平和可用貨幣政策工具,筆者認為,短期內不具備再次調整準備金率的條件。

　　首先,目前我國存款準備金率基本適度。

　　我國法定存款準備金率曾經超過20%,這與當時對沖外匯占款被動投放的大量流動性有關。2018年4月至今,人民銀行連續五次降準,累計下調人民幣存款準備金率3.5個百分點,大型和中小型存款類金融機構法定存款準備金率分別從17%和15%下降至13.5%和11.5%,中小銀行存款準備金率已遠低于大型銀行。此外,我國超額存款準備金率并不高,因而目前我國總準備金率基本適度。截至2018年末,我國超儲率為2.4%,比去年三季度末提高了0.9個百分點,較去年一季度末(即本輪降準周期開啟之前)提高了1.1個百分點。超儲率提升意味著再次降準的必要性下降。

　　從國際比較看,我國準備金率也比較適中。從總準備金規模看,目前美國的法定存款準備金率加上超額存款準備金率合計12%左右,歐洲也差不多,日本則更高一些。當然,發達國家的法定存款準備金率特別低,只有1%、2%左右,高的是超額準備金,尤其是2008年國際金融危機以后。而在比較我國與其他國家的準備金率時,應充分考慮我國金融體系以間接融資為主的特征和量價結合的貨幣政策框架。間接融資為主意味著我們仍需主要通過銀行系統進行金融宏觀調控,準備金率工具對中國的重要性也遠遠超過很多國家。對于直接融資占比高并且以價格型調控為主的國家來說,沒必要維持較高法定存款準備金率。

　　第二,我國一季度大部分經濟數據已好轉。

　　中國3月官方制造業PMI錄得50.5%,高于預期的49.6%,較2月份的49.2%明顯回升,創5個月新高。制造業PMI五大分項指數都有不同程度上升,其中新訂單指數已連續兩個月好轉,為51.6%,比上個月上升1個百分點,是近半年高點,表明市場需求出現改善;生產指數則大幅上升3.2個百分點至52.7%,是五大分項指數中上升幅度最大的,而在手訂單、進口、采購量等細分指數也全面回升。

　　最新公布的一季度經濟數據中,工業增加值超預期回升,3月份,規模以上工業增加值同比實際增長8.5%,較去年同期大幅提高2.5個百分點;PPI同比增速為0.4%,較上月高0.3個百分點,其環比增速由負轉正,為0.1%,較上月高0.2個百分點。此外,消費企穩回升,對GDP增長的貢獻率達65.1%,成為驅動經濟增長的主要因素。3月份,社會消費品零售總額同比增長8.7%,增速較1~2月提高0.5個百分點。

　　金融數據也大幅反彈。3月末,社會融資規模存量同比增速為10.7%,表外融資持續恢復。M2增速從2月的8%大幅提升至8.6%,可以說廣義貨幣供應量增加了不少。同時,狹義貨幣M1已連續兩個月回升,同比增速為4.6%,較上月末大幅提高2.6個百分點。

　　第三,目前貨幣市場流動性合理充裕。

　　目前我國利率已經比去年下降較多。3月份,我國同業拆借加權平均利率為2.4%,比去年同期低0.32個百分點;質押式回購加權平均利率為2.47%,比去年同期低0.43個百分點。盡管3月份貨幣市場加權平均利率較2月份有所上行,但從各期限品種的利率看,仍持平甚至略低于今年1月份的水平。

　　當經濟企穩時再降準,容易推升通脹,也容易推高資產價格。要警惕資金“脫實向虛”,尤其要警惕新一輪房價上漲。最近我國房地產出現回暖跡象,1~3月份,商品房銷售面積同比降幅(-0.9%)已經比1~2月份收窄了2.7個百分點;商品房銷售額增長5.6%,增速提高2.8個百分點。從我國房價趨勢看,2019年3月,70個大中城市商品住宅銷售價格同比上漲11.3%,環比上漲0.6%。其中,一線(4個)、二線(31個)、三線(35個)城市新建商品住宅銷售價格同比上漲分別為4.2%、12.2%和11.4%。此外,二、三線城市二手住宅價格漲幅較高,同比分別上漲8.2%和8.4%。

　　即使政策嚴控,房價依然上漲,這也意味著未來穩定房價、防止房價進一步上漲的壓力較大,調控的任務依然艱巨。因此,應力求實現資金在房地產行業和其他行業之間的合理配置,防止資金再次大量流入房地產領域、誘發投機行為。

　　第四,我國貨幣政策工具豐富,降準并不是解決外匯占款下降或補充流動性缺口的充要條件。

　　外匯占款下降與否影響的是央行的資產負債表,即影響的是基礎貨幣,而降準影響的是貨幣乘數,后者僅改變央行資產負債表負債端的結構,將一部分法定存款準備金轉變為超額存款準備金,并不影響央行資產負債表規模。貨幣總量是由基礎貨幣和貨幣乘數共同決定的。雖然基礎貨幣少了,通過提高貨幣乘數也有助于增加貨幣供應量,但前提是,要以降準來提高貨幣乘數必須通過商業銀行的行為,即商業銀行要加大貸款力度才能提高貨幣乘數。如果商業銀行不貸款,只是讓錢趴在央行賬戶上,體現為超額準備金增加,那么這并不會提高貨幣乘數。這也是過去幾年歐美央行面臨的問題。

　　同樣,“用降準來逐步置換MLF”的說法也不準確。準備金是央行負債方的組成部分,而MLF、SLF則是央行資產方的組成部分,實質上是特殊的、點對點的再貸款。MLF、SLF和外匯占款之間是可以相互替代的,因為它們都是中央銀行資產方的組成部分,可以通過MLF等工具可以彌補外匯占款減少導致的基礎貨幣下降。而降準改變的是央行資產負債表的負債方的結構,事實上,通過降準增加流動性與續作MLF不是一一對應的關系。并且,央行也無法通過降準精確彌補MLF到期帶來的流動性缺口。

　　總而言之,目前我國存款準備金率基本適度,貨幣市場流動性合理充裕,經濟也出現好轉,因此短期內不具備再次降準的條件。人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會也提出,穩健的貨幣政策要松緊適度,把好貨幣供給總閘門,不搞“大水漫灌”,同時保持流動性合理充裕,廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。近期國務院常務會議提出,抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架,這可能意味著未來央行對于大、中、小銀行采取不同準備金率的體系更加清晰,而未必是近期要定向降準的信號。貨幣政策當前宜保持穩定,多觀察,走一步看一步。

　　(作者系中國人民銀行調查統計司原司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長)