連續(xù)36個工作日停做逆回購、央行流動性“斷供”的僵局終于在今日被打破。

　　17日，央行開展了1600億元7天期逆回購操作，全部實現(xiàn)凈投放。央行稱，這是為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款和金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕。

　　央行維持流動性合理充裕的態(tài)度沒有變，貨幣政策收緊的言論可以休矣。但是，制約貨幣寬松的因素依然存在，央行逆回購的出現(xiàn)，恰恰意味著短期內(nèi)降準(zhǔn)、降息基本沒戲了。

　　好久沒見的公開市場逆回購和凈投放回來了。

　　央行公告稱，17日以利率招標(biāo)方式開展了1600億元逆回購操作，期限7天，利率2.55%。因今日無央行逆回購或MLF等到期，故全部實現(xiàn)凈投放。

　　這是10月26日以來，央行首次開展公開市場逆回購操作。嚴(yán)格地說，這也是10月26日以來央行首次通過公開市場渠道實施流動性凈投放。

　　問題一：央行為何重啟逆回購操作？

　　答案就在今日公開市場業(yè)務(wù)交易公告中！

　　第一、對沖稅期的影響。由于12月15日是星期六(4.880, 0.12, 2.52%)，本月主要稅種申報納稅期限順延至12月17日。按以往經(jīng)驗來看，12月17日是稅期高峰，是稅期因素對流動性影響最大的時候。

　　第二、對沖政府債券發(fā)行繳款的影響。上周五財政部發(fā)行的30年期國債和91天期貼現(xiàn)國債于今日繳款，繳款量合計580億元。政府債券發(fā)行繳款是資金從銀行體系流向央行（央行經(jīng)理國庫）的過程，因此會造成基礎(chǔ)貨幣回籠效應(yīng)。

　　第三、對沖金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金的影響。15日是本月中旬例行的法定存款準(zhǔn)備金繳存或退款的日子，同樣因為節(jié)假日因素，順延至17日進(jìn)行?？紤]到年底銀行攬儲的影響，一般存款通常會在12月份大幅增加，擴(kuò)大繳準(zhǔn)基數(shù)，銀行體系需要補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金。

　　因此，今日影響銀行體系流動性的因素較多，容易產(chǎn)生疊加作用，造成流動性供求失衡，這正是央行重啟逆回購操作的原因所在。

　　問題二：后續(xù)央行還會開展逆回購操作嗎？

　　有可能！

　　理由主要有如下三點(diǎn)：

　　一是稅期因素的影響還可能持續(xù)一兩日，到本周后半周才會基本消退；

　　二是本周是年底前倒數(shù)第二個完整交易周，按照往年情況看，是銀行類機(jī)構(gòu)應(yīng)對年底考核、開展資金備付的關(guān)鍵時期，市場整體流動性需求可能上升；

　　三是本周還有1200億元中央國庫現(xiàn)金定存到期，目前財政部還未發(fā)布新的操作指令。

　　但此次央行逆回購操作預(yù)計不會持續(xù)太久。因為，進(jìn)入12月下旬，也就是從下周開始，可能進(jìn)入年底財政支出高峰期，財政支出有望逐漸增多，增加流動性供求，屆時也就不再需要央行提供流動性支持。

　　值得一提的是，央行此次重啟的是7天期逆回購，期限很短，并不跨年，說明央行不是為了投放跨年流動性，純粹是臨時用于調(diào)節(jié)本周的流動性波動。

　　問題三：年底央行還會降準(zhǔn)嗎？

　　不太可能！

　　央行重啟7天期逆回購操作的信號很明確，是為了彌補(bǔ)年底財政投放前暫時形成的流動性供給缺口，逆回購到期回籠后可與年底財政投放形成適量對沖和有序銜接，確保年底流動性不出現(xiàn)劇烈波動。央行還是不太希望流動性過于充裕。

　　從這一點(diǎn)來說，央行逆回購的出現(xiàn)，降低了年底流動性波動風(fēng)險，加之隨后財政支出可能形成可觀的流動性供給，能夠確保年底流動性保持合理充裕，甚至可能明顯推高流動性總量，因此年底再實施降準(zhǔn)沒有太大必要。

　　問題四：近期央行會降息嗎？

　　不太可能！

　　這里有必要說一下，過去將近兩個月時間，央行為何連續(xù)停做逆回購，為何不愿意投放流動性。

　　之前一段時間，央行幾乎是把各個流動性的“水龍頭”都“擰緊了”。

　　1、從10月26日到12月14日，央行連續(xù)36個工作日停做逆回購，期間共有1000億元逆回購到期；

　　2、10月底以來，到期的三筆MLF均被等額續(xù)做；

　　3、11月末SLF余額下降，意味著央行投放的沒有回籠的多，凈回籠了流動性；

　　4、11月PSL有凈投放，但僅僅255億元；

　　5、11月以來共有2200億元中央國庫定存到期，央行迄今為止只新開展1000億元操作。

　　可以說，央行流動性幾乎全面“斷供”。

　　這是貨幣政策要收緊嗎？這一論斷很難找到依據(jù)。11月宏觀數(shù)據(jù)清晰刻畫出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的下行勢頭。從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的立場出發(fā)，當(dāng)前貨幣政策基本沒有收緊的空間，市場談?wù)摳嗟囊彩且灰^續(xù)放松的話題。

　　原因到底是什么？央行行長易綱13日在一場講壇上的闡述，為理解這一現(xiàn)象提供了線索。在談到貨幣政策時，易綱首先闡述了兩點(diǎn)看法：一是貨幣政策要兼顧內(nèi)外部均衡；二是央行正在實踐由數(shù)量調(diào)控為主向價格調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變。這基本可以解釋央行為何“惜貸”。

　　一方面，我國貨幣政策采取多目標(biāo)制。當(dāng)前央行貨幣政策努力在維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、防范金融風(fēng)險、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等多個目標(biāo)間求取平衡。10月份，人民幣兌美元匯率一度跌至6.98，跌破上一輪貶值的最低點(diǎn)，距離7元關(guān)口只剩一步之遙。為穩(wěn)定匯率和資本流動，避免市場利率過低、內(nèi)外利差過低必要性凸顯，而這要求流動性不能過度充裕。央行從10月底開始連續(xù)暫停逆回購操作資金并不是巧合。

　　另一方面，近年來，央行致力于推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，核心是從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價格調(diào)控為主。“價格”越發(fā)成為貨幣政策操作關(guān)注的指標(biāo)。10月以來，央行關(guān)注較多、市場上最有代表性的利率指標(biāo)——銀行間7天期債券回購利率DR007運(yùn)行中樞穩(wěn)定在2.6%一線，日常在2.5%-2.7%的區(qū)間內(nèi)波動，并未出現(xiàn)明顯上漲。按照先前經(jīng)驗，2.55%-2.7%被視為央行合意的DR007利率走廊，當(dāng)利率低于或高于這一區(qū)間，往往會觸發(fā)央行逆向調(diào)控。既然近期利率沒有突破走廊，央行也就沒有必要進(jìn)行調(diào)控。

　　總的來看，在當(dāng)前內(nèi)外形勢下，貨幣政策難收緊，但恐怕也難大放松。本周美聯(lián)儲再次加息是大概率事件，美元指數(shù)仍維持強(qiáng)勢，在這個時點(diǎn)上，降準(zhǔn)乃至于降息，將進(jìn)一步壓縮中美貨幣市場利率利差，從而可能加大穩(wěn)匯率的難度。