違約風(fēng)暴下，國(guó)家發(fā)改委“出手”了。

　　2月13日，國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于開(kāi)展2019年度企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)督檢查和本息兌付風(fēng)險(xiǎn)排查有關(guān)工作的通知》，要求認(rèn)真開(kāi)展企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)督檢查和本息兌付風(fēng)險(xiǎn)排查。一是對(duì)已發(fā)行企業(yè)債券情況開(kāi)展專項(xiàng)檢查；二是對(duì)2019年企業(yè)債券領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面排查；三是加強(qiáng)企業(yè)債券轉(zhuǎn)報(bào)和存續(xù)期管理。

　　這是近幾個(gè)月來(lái)，國(guó)家發(fā)改委就企業(yè)債發(fā)布的第二個(gè)重要文件。

　　去年12月12日，為進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，優(yōu)化債券融資服務(wù)，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》（下稱1806號(hào)文），支持信用優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，企業(yè)須符合主體信用等級(jí)達(dá)到AAA等七個(gè)條件。

　　1806號(hào)文稱，支持信用優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。現(xiàn)階段重點(diǎn)支持符合七項(xiàng)條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè) 。

　　在2018年債市出現(xiàn)大規(guī)模違約潮后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，信用風(fēng)險(xiǎn)可能依然會(huì)是2019年債市的主旋律之一。雖然外部融資條件改善，但民企風(fēng)險(xiǎn)依然存在甚至高發(fā)。回望2018年，債市共165只債券出現(xiàn)違約，總涉及金額1506.84億元，比2014-2017年4年違約債券金額總和還要多。而且本輪違約潮的主力軍是民營(yíng)企業(yè)，在2018年違約的債券中，發(fā)行人為民企的債券有126只，占違約債券總數(shù)的76.36%，涉及金額1136.19億元。從違約主體所處的行業(yè)看，集中在制造類、綜合類行業(yè)，違約原因更多的還是經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的內(nèi)部現(xiàn)金流惡化和多元化擴(kuò)張導(dǎo)致的資金鏈斷裂。

　　穆迪報(bào)告顯示，2015年是公司債券發(fā)行的最高點(diǎn)，2016年進(jìn)一步增長(zhǎng)，達(dá)到人民幣9萬(wàn)億元，而多數(shù)發(fā)行人發(fā)行的是3年期債券，預(yù)計(jì)這批債券會(huì)集中在2018年下半年和2019年到期。

　　盡管央行今年1月降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沖到期MLF之余繼續(xù)向市場(chǎng)注資；同時(shí)創(chuàng)設(shè)的定向中期借貸便利（TMLF）更被認(rèn)為是變相降息。債券市場(chǎng)的違約潮并沒(méi)有因此而止住。2019年再添數(shù)十起新發(fā)違約，而今年面臨兌付壓力的債券超千億。

　　在這一數(shù)據(jù)下，企業(yè)債自然在2019年很難“受歡迎”。

　　據(jù)彭博整理的數(shù)據(jù)，截至去年末，商業(yè)銀行持有的國(guó)債、政策性金融債和同業(yè)存單總規(guī)模達(dá)21萬(wàn)億元，而包括中票、短融、企業(yè)債和公司債在內(nèi)的非金融企業(yè)信用債持倉(cāng)卻不到2萬(wàn)億元；環(huán)比增速來(lái)看，前者持倉(cāng)環(huán)比增速在12月達(dá)到2.29%，為2016年末以來(lái)最高，而基數(shù)較小的信用債持倉(cāng)增速未能突破8月前高。

　　企業(yè)債又可分為產(chǎn)業(yè)類和城投兩大主體。產(chǎn)業(yè)類主體以央企與大型地方國(guó)企為主要構(gòu)成，因此承擔(dān)的主要是一些重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期的工程項(xiàng)目，如電網(wǎng)電站、油氣管道建設(shè)，從絕對(duì)資金規(guī)模來(lái)看，這兩者吸納了超過(guò)一半的募集資金。

　　城投主體，其企業(yè)債的資金流向比較突出補(bǔ)短板和政策性。據(jù)天風(fēng)固收統(tǒng)計(jì)，棚戶區(qū)改造（指廣義棚改，包括安置房、經(jīng)適房、廉租房、舊城與城中村改造等）吸納了接近8000億的企業(yè)債資金，占比32%；園區(qū)建設(shè)、工程項(xiàng)目建設(shè)等一般性基建項(xiàng)目占用了接近6000億，占比24%；剩余資金則主要流向公路橋梁、環(huán)境治理（污水、河道、土壤等）、停車場(chǎng)、城市地下管廊、軌交等板塊。

　　兩者對(duì)比來(lái)看，城投企業(yè)債突出基建、改善民生，具備較強(qiáng)補(bǔ)短板、穩(wěn)增長(zhǎng)的屬性。天風(fēng)固收孫彬彬團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，宏觀層面的逆周期調(diào)控將是未來(lái)一段時(shí)間的主旋律，而當(dāng)前的政策環(huán)境與逆周期管理需要有基建支撐以及增量資金流入，面對(duì)財(cái)政特別是地方政府隱性債務(wù)約束，企業(yè)債作為基建資金來(lái)源的重要補(bǔ)充彌足珍貴。

　　自去年7月國(guó)常會(huì)以來(lái)，在穩(wěn)增長(zhǎng)、補(bǔ)短板的訴求下，不同場(chǎng)合、不同時(shí)點(diǎn)，國(guó)常會(huì)、國(guó)新辦、發(fā)改委等多次提出保障在建項(xiàng)目以及平臺(tái)公司的合理融資問(wèn)題。政策暖風(fēng)之下，市場(chǎng)也再度青睞城投債。

　　據(jù)中誠(chéng)信研究院統(tǒng)計(jì)，城投債發(fā)行較去年12月回升幅度較大，1月共計(jì)新發(fā)行城投債423只，規(guī)模合計(jì)3189.22億元，環(huán)比回升18.34%，凈融資額持續(xù)增長(zhǎng)達(dá)到1537億元，環(huán)比增加451.62億元，1月城投債發(fā)行成本和發(fā)行利差以回落為主；截至2019年2月3日，存量城投債券規(guī)模合計(jì)7.85萬(wàn)億元。

　　國(guó)家發(fā)改委二度發(fā)文，從保在建和借新還舊的角度外推，考慮政策含義，城投類企業(yè)債作為宏觀調(diào)控逆周期管理的重要工具，或具備較強(qiáng)的政策外溢作用。