利率市場化是金融領(lǐng)域最核心的改革之一。今年的《政府工作報告》提出，深化利率市場化改革，降低實際利率水平。央行2019年工作會議明確提出，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制。央行發(fā)布的2019年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》則指出，繼續(xù)深化利率市場化改革，穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”。

　　從20世紀90年代中期起步，我國的利率市場化改革穩(wěn)妥推進，成效顯著：全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，利率管制基本放開；以上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)、貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、國債收益率曲線等為代表的金融市場基準(zhǔn)利率體系已基本形成；初步構(gòu)建起利率走廊機制，央行市場化的利率調(diào)控能力和傳導(dǎo)效率進一步增強……

　　我國的利率市場化改革下一步怎么走？什么是利率“兩軌合一軌”？利率并軌對企業(yè)、居民等有何影響？記者采訪了相關(guān)專家。

　　“利率兩軌”導(dǎo)致貨幣供給與實體經(jīng)濟需求經(jīng)常出現(xiàn)不匹配，容易造成存款“搬家”

　　利率市場化改革，像是一場馬拉松比賽，經(jīng)過多年的穩(wěn)步推進，如今已到了最后沖刺階段。2019年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，當(dāng)前利率市場化改革的一個核心問題是穩(wěn)妥推進利率“兩軌合一軌”，理順資金價格決定機制。

　　什么是“利率兩軌”？即存貸款基準(zhǔn)利率和市場化無風(fēng)險利率并存。市場化無風(fēng)險利率主要包括質(zhì)押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標(biāo)性利率。

　　一方面，存貸款基準(zhǔn)利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。雖然目前存貸款利率浮動的上下限已經(jīng)放開，但央行仍繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機構(gòu)利率定價的參考。其中，貸款基準(zhǔn)利率一直作為金融機構(gòu)內(nèi)部測算貸款利率時的參考基準(zhǔn)和對外報價、簽訂合同時的計價標(biāo)尺。另一方面，我國市場化無風(fēng)險利率發(fā)展良好，對金融機構(gòu)利率定價的參考作用日益增強。

　　利率體系因此表現(xiàn)出明顯的“兩軌”特征，而“利率兩軌”的存在有諸多弊端。

　　新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東認為，“利率兩軌”削弱了貨幣政策傳導(dǎo)效率，目前經(jīng)過央行多輪降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)后，我國市場化利率DR007(銀行間市場存款類機構(gòu)質(zhì)押式7天回購利率)降至2.5%左右，但銀行的結(jié)構(gòu)性存款利率依然維持在高位，普通貸款利率也缺乏進一步下行空間，央行貨幣政策通過貨幣市場利率傳導(dǎo)到貸款利率的效率大打折扣。

　　“利率兩軌”的存在使金融調(diào)控更依賴數(shù)量調(diào)控。工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實分析，信貸市場的各期限利率由央行確定，再向債券市場傳導(dǎo)，債券收益率曲線不再由市場充分交易形成。因此，各期限利率特別是中長期利率難以反映市場資金供求的實際水平，不利于緩解民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。并且，貨幣供給與實體經(jīng)濟需求經(jīng)常出現(xiàn)不匹配的情況，必須通過存款準(zhǔn)備金率等手段調(diào)節(jié)信貸市場的放貸沖動，進而產(chǎn)生對數(shù)量管控手段的過度依賴，限制了央行貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控。

　　“利率兩軌”還助長存款“搬家”現(xiàn)象。過去，北京居民李奕紅攢夠一筆錢就去銀行存定期等著拿利息，現(xiàn)在，她越來越感覺存銀行已經(jīng)不是最好的選擇，銀行存款利息吸引力越來越低，不如買銀行理財產(chǎn)品、貨幣基金，安全性不差，回報更高。

　　事實上，雖然目前存款利率浮動上限已完全放開，但在利率定價自律機制下，上浮比例一般在50%左右，上浮后的存款利率仍低于同期限的銀行理財產(chǎn)品、貨幣基金等市場化產(chǎn)品，商業(yè)銀行吸收傳統(tǒng)存款難度日益增大。與此同時，銀行理財產(chǎn)品及貨幣基金加快發(fā)行，存款“搬家”現(xiàn)象突出。“這就倒逼商業(yè)銀行依靠發(fā)行同業(yè)存單進行資產(chǎn)負債表擴張，銀行息差被進一步壓縮，衍生出金融空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利現(xiàn)象，助長影子銀行過度繁榮。”潘向東說。

　　利率并軌后，銀行業(yè)競爭將加劇；企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造環(huán)境會顯著改善

　　提到利率，很多人往往更關(guān)心存哪家銀行可以拿到更高的利息、哪個理財產(chǎn)品收益更高，那么，利率市場化對居民存貸款、投資理財會有什么影響？

　　“對于居民而言，部分理財資金將會重回存款。”潘向東分析，由于存款利率放開，將會改變?nèi)藶閴旱痛婵罾实默F(xiàn)象，未來存款利率有進一步上行空間，存款利率與理財收益率的利差將會收窄。同時，按照資管新規(guī)要求，新發(fā)行理財產(chǎn)品未來存在較大的風(fēng)險和不確定性，存款“搬家”的現(xiàn)象也會隨之減弱，居民將更多地根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇投資標(biāo)的。

　　程實認為，今后在金融市場“簡單賺錢”的機會將會逐漸消失。長期來看，隨著實際利率的趨勢性下行，投資理財將會加速趨于專業(yè)化，機構(gòu)投資者將更多取代個人投資者成為市場的主流。

　　對銀行而言，利率市場化將帶來全面而深刻的影響。

　　“一方面，隨著利率管制放松，銀行作為獨立的市場主體，將在競爭中獲得更大自主權(quán)和主動權(quán)，產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新力度有望加強；另一方面，利率市場化伴隨著更多風(fēng)險，可能導(dǎo)致銀行利差收入減少，競爭更加激烈。銀行應(yīng)確立差異化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利結(jié)構(gòu)。”中國人民大學(xué)重陽金融研究院副院長董希淼說。

　　潘向東認為，利率并軌真正實現(xiàn)后，無論是銀行的資產(chǎn)端還是負債端，利率水平將由市場資金供需狀況來決定，對不同類型銀行的影響各不相同：一是資產(chǎn)端擁有更多民營企業(yè)、中小微企業(yè)等客戶、資產(chǎn)收益相對較高的銀行將在并軌中受益；二是負債端市場化程度較高的銀行受沖擊較小；三是受利率市場化影響，銀行貸款利率波動增加，這樣不排除部分銀行集中配置中短期資產(chǎn)，中長期貸款和資產(chǎn)配置比重下降，銀行利率風(fēng)險管理能力將面臨考驗。

　　“對于金融業(yè)而言，利率市場化并不一定會導(dǎo)致凈息差的收窄，但毫無疑問，銀行業(yè)的市場競爭會加劇。”程實認為，只有堅持成本集約、多元盈利和創(chuàng)新發(fā)展的銀行，才能在競爭中生存下來，并獲得更好的成長機遇。雖然小銀行機制更靈活，但由于規(guī)模小、抗風(fēng)險能力弱，需要有更強的創(chuàng)新意識，才能在利率市場化后的行業(yè)格局中占據(jù)一席之地。

　　對企業(yè)而言，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造環(huán)境將顯著改善。程實分析，儲蓄端利率的下行，疊加信貸端風(fēng)險定價的合理化，有望利好小微企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，將會促進民間資金“脫虛向?qū)?/span>”，從被動收取金融利息轉(zhuǎn)向主動參與實體經(jīng)濟投資。

　　利率并軌要把握好節(jié)奏，不只是放開價格管制，而應(yīng)實施一系列配套措施

　　如何讓“兩軌合一軌”？市場上有多種觀點。有人認為，可以減少基準(zhǔn)利率檔次，將基準(zhǔn)利率與市場利率掛鉤；也有人認為，可以在基準(zhǔn)利率之外，培育新的定價參考。

　　人民銀行行長易綱前不久表示，目前存貸款基準(zhǔn)利率處于適度水平，在維護老百姓利益和保持銀行競爭力之間取得了平衡，適合中國國情。在進一步推動利率市場化改革的過程中，央行存款基準(zhǔn)利率仍將繼續(xù)發(fā)揮重要作用；貸款利率實際上已經(jīng)放開，但仍可進一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等，同時要繼續(xù)深入研究貸款利率走勢，以及存量貸款合同切換的問題，堅持在有利于老百姓、有利于解決中小企業(yè)融資難融資貴問題的前提下推進改革。

　　深化利率市場化改革，目前的重點是推動貸款利率“兩軌合一軌”，進一步培育市場化貸款定價機制。潘向東認為，從貸款端推進利率并軌首先需要提高貸款基礎(chǔ)利率(LPR)對市場利率敏感度，使其逐步接近貨幣市場利率波動。激活LPR集中報價和發(fā)布機制，擴大以LPR定價為基準(zhǔn)的貸款范圍、規(guī)模與期限，將同業(yè)拆借和普通貸款均納入以LPR定價為基礎(chǔ)的范圍內(nèi)，這樣LPR將會根據(jù)市場化利率實現(xiàn)同步波動，最終影響商業(yè)銀行的貸款利率和同業(yè)拆借利率，也會降低利率并軌對市場的沖擊。

　　從國際經(jīng)驗看，美國、日本、印度等都曾建立起類似LPR的報價機制，作為金融機構(gòu)貸款利率定價的參考，在推動貸款利率市場化改革過程中發(fā)揮了重要作用。借鑒國際經(jīng)驗，2013年10月25日，我國的LPR集中報價和發(fā)布機制正式運行。LPR是由央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布、由主要商業(yè)銀行根據(jù)市場供求等因素報出的優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，并由市場利率定價自律機制在央行的指導(dǎo)下負責(zé)監(jiān)督和管理。自正式運行以來，LPR的市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構(gòu)貸款利率定價的重要參考。

　　深化利率市場化改革，還要進一步完善利率走廊機制。董希淼認為，存貸款利率向貨幣市場利率并軌，但貨幣市場利率形式多樣，應(yīng)建立利率走廊機制，合理選擇利率走廊的上下限，進一步打通我國貨幣市場、信貸市場和債券市場之間的聯(lián)系，推動我國金融市場中各產(chǎn)品定價基準(zhǔn)趨向一致。要抓住資管新規(guī)實施的時機，徹底打破剛性兌付，使資管產(chǎn)品收益反映風(fēng)險水平，降低不真實的無風(fēng)險收益，修復(fù)扭曲的利率定價，為利率市場化創(chuàng)造良好環(huán)境。

　　利率并軌不是一蹴而就的事，不能操之過急。

　　“利率并軌是利率市場化的關(guān)鍵一步、‘臨門一腳’，但利率并軌并非只是放開價格管制，而應(yīng)實施一系列配套措施。”潘向東認為，利率并軌需要把握節(jié)奏，避免銀行息差過于縮小導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險過快上升，同時，利率并軌可能導(dǎo)致實際利率水平上升。為了減輕利率市場化帶來的沖擊，應(yīng)該完善金融風(fēng)險防范和化解機制，為利率市場化改革順利進行提供制度保障。

　　程實認為，利率并軌并非簡單地將存貸款基準(zhǔn)利率和市場化無風(fēng)險利率合二為一。就其本質(zhì)而言，這是利率市場化的“最后一公里”，更是利率信號傳導(dǎo)路徑和貨幣政策框架的根本性改革。利率并軌后，相關(guān)政府部門和金融市場將各司其職。政府部門抓住“大方向”，通過政策利率的變動，引導(dǎo)金融市場的各層次基準(zhǔn)利率。市場則自主完成“小定價”，在各層次基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，納入對流動性風(fēng)險、違約風(fēng)險、期限等因素的定價，進而生成信貸終端的各細分利率。