建筑行業的用鋼需求主要集中于房地產和基建兩大行業，我們在上一篇文章中定性分析了下半年房地產行業的用鋼需求變化情況，總體評估的結果是三季度的地產需求仍有一定延續性，四季度可能會逐步轉弱。所以，后面建筑行業的用鋼需求強度就依賴于基建能否發力！本篇我們將先從定性角度分析基建用鋼的情況。 

　　近期，中央辦公廳和國務院辦公廳聯合下發了專項債發行的文件——《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，市場分析認為專項債就是著重為基建定制的，后面基建應該有發力的空間。對此，本文將重點分析下半年的基建行業能否撐起建筑用鋼的半邊天？ 

　　1 基建投資和房地產投資共同支撐建筑用鋼需求 

　　基建與房地產是分析國內內需的關鍵因素。2018年，全國固定資產投資總額為63.6萬億，同比增長5.9％；而房地產投資為12.03萬億，同比增長9.5％；基礎設施投資為14.53萬億，同比增長3.8％。因此，國內的固投結構中，基建和房地產占據主要位置，二者共同支撐著建筑用鋼的需求。 

　　在以往的年份，基建與房地產之間的投資關系主要體現為對沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產投資快速下滑或處于絕對低位的時候上升較快，政府用來對沖的意味很明顯。從走勢上看，基建和地產投資一定程度上呈現一定的負相關性。其中，房地產投資為自變量，而基建投資常成為房地產投資的應變量，兩者之間的關系主要受到經濟周期和國家政策的影響。同時，地產通過地方財政為基建提供重要的資金支持。目前的地產投資保持較快增長，但投資增速已從高位小幅回落，且未來有進一步下行的預期，因此基建有繼續發力的必要性。 

　　2 受制于資金拖累，基建雖企穩但幅度有限 

　　基建投資有所企穩，但增速相對有限，仍然處于相對低位。去年以來政策對基建領域支持力度加大，但投資增速卻表現一般。2019年1-5月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4％，增速比1-4月份回落0.4個百分點。按構成看，2019年1-5月的建筑安裝工程同比增速為5.4％；按行業看，2019年1-5月的投資增速較高的分別為采礦業（26.1％，增速提高0.4個百分點）、鐵路運輸業（15.1％，增速提高2.8個百分點）、道路運輸業（6.2％，增速回落0.8個百分點）等。 

　　圖1分行業的基建投資增速情況 

　　特別說明：此處的固定資產投資額包含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應 

　　數據來源：國家統計局，熵研咨詢 

　　基建投資增速有限或受制于地方隱性負債的規范監管。從中長期來看，隨著基建總量的不斷增加、城鎮化的進一步提升及單位投資額對經濟拉動效用的下降，基建拉動經濟增長的高峰期已經過去。2018年基建投資下行的主要原因是資金約束問題，目前雖有改善但效果并不明顯。2019年5月，國務院頒布《政府投資條例》，意味著地方政府預算約束將進一步加強。同時，根據中泰證券對2000多家城投公司有息負債的測算，去年地方政府隱性負債規模增長或不到3萬億（考慮到置換后），遠遠低于2017年的增長6.5萬億和2016年的增長8.6萬億。 

　　圖2城投公司有息負債規模測算 

　　數據來源：國家統計局，中泰證券 

　　3 國家專項債新政有助于緩解基建投資資金緊張問題 

　　《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》表明，未來將進一步發揮專項債支持經濟發展和防范債務風險作用。《通知》有幾點值得關注：允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，進一步完善專項債券管理及配套措施，和加強組織保障，依法合規予以免責。專項債納入項目資本金和金融機構配套融資支持對于重點戰略區域、基礎設施建設和重點產業有補短板和發展帶動作用。完善專項債管理和配套措施進一步加快和優化了地方債的市場化進程和流動性改善。而加強組織保障則減輕地方政府對于新增債務問責的擔憂，保證專項債投入項目效果。 

　　2008年以來的四輪基建增量資金來源各不相同，而2018年以來的基建回升主要收益于政策的推動和地方專項債的放量。第一輪：2008年至2009年，中央預算內資金和鐵道債的發行是重要的增量資金來源；第二輪：2012年至2013年，受益于城投平臺擴張，城投債和非標是基建增速回升的主要增量資金來源；第三輪：2016年至2018年，專項建設金融債和PPP是拉動基建增速回暖的主要因素；第四輪：2018年下半年以來，基建回升主要收益于政策的推動和地方專項債的放量。隨著基建增量資金來源的復雜化，基建投資的每輪實際傳導周期也有所拉長。 

　　專項債納入項目資本金對于基建有所提振，但也受制于符合條件的項目限制和上文提及的隱形負債擴張的放緩。專項債提到項目資本金充當基建藥引，但落地效果需要時間兌現。且地方政府債放量往往伴隨著資金利率的適度下調，以減輕政府部門成本，6月之后利率下行的概率較大。根據去年財政部的要求，剩余1.26萬億規模很有可能在今年9月份之前發行完畢。總體來看，專項債新政的刺激作用相對中性偏多，短期沖擊更多是預期。不過信號大于實質，在內外環境沖擊下，經濟下行的壓力增加，政府加杠桿發力基建仍會是逆周期調節的重點。預計二季度之后的基建投資增速高于一季度，但難回到兩位數增長，可能全年維持與名義GDP增速大致相當的水平。 

　　圖3四輪基建回升的增量資金來源各不相同 

　　數據來源：Wind，中信證券 

　　4 基建投資方面，未來將加大公路道路方面的投資 

　　從政策導向看，交通運輸和公共服務類行業是重點領域。《通知》指出，對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。 

　　從專項債的構成來看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。根據wind 的不完全統計，目前地方政府專項債中，占比最大的為土儲債和棚戶區改造債，占比均在 40％左右。而與《通知》吻合度最高的收費公路債占比不足 5％，即使加上軌交債占比也僅僅 6.3％，后期有一定提升空間。 

　　圖4土地儲備和棚戶區改造是專項債大頭 

　　數據來源：Wind，中信證券 

　　圖52019年1月1日至2019年6月10日新增地方政府專項債發行情況 

　　數據來源：Wind，中信證券 

　　5 道路和鐵路耗鋼是交通業用鋼量占比最大的組成部分 

　　2018年，基建用鋼量達1.42億噸，其中交通業用鋼量為8834萬噸，占比達到62.2％。而從交通業的用鋼結構來看，道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應關注結構性變化。 

　　圖62010-2018年的交通業分項用鋼量 

　　數據來源：國家統計局，熵研咨詢 

　　綜上所述，通過對基建行業相關數據和政策的梳理，可以得出以下結論： 

　　1、基建與房地產是分析國內內需的關鍵因素。基建與房地產之間的投資關系主要體現為對沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產投資快速下滑或處于絕對低位的時候上升較快。目前的地產投資保持較快增長，但投資增速已從高位小幅回落，且未來有進一步下行的預期，因此基建有繼續發力的必要性。 

　　2、受制于資金來源限制，雖然基建投資有所企穩，但增速相對有限。國家新政策有助于緩解資金緊張問題，但也不可過度高估，主要受制于符合條件的項目限制和上文提及的隱形負債擴張的放緩。 

　　3、從政策導向看，交通運輸和公共服務類行業是重點領域。而且從專項債的構成來看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。 

　　4、道路和鐵路耗鋼是交通業用鋼量占比最大的組成部分。2018年的道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達交通業用鋼量的71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應關注結構性變化。 

　　綜合來看，我們認為1-5月份基建投資增速難以恢復到高位水平最大的原因還是資金來源受到較大的限制，后期由于專項債政策的刺激，預計將緩解基建資金緊張的局面，對后期項目有較大的推進作用。總體評估，我們認為三季度基建用鋼仍然難以有較大幅度的增長（但也不會出現明顯下滑，托底作用仍在），考慮房地產用鋼在四季度可能回落，基建用鋼增量的作用將日益顯著，能否撐起半邊天還需要看專項債的推進力度如何。 

　　因此，后期可重點關注專項債對于基建方面的投資拉動，尤其是道路建設和鐵路建設。