李文婧
期貨市場和股票市場最大的不同之一，在于期貨合約有固定的期限。每個合約代表了未來交割和合約結束的時間。鐵合金期貨的合約一般存續期為1年，目前的主力合約也就是活躍和市場交易最多的合約為2105合約，即2021年5月交割和結束交易的合約，距今約2個月的時間。此外，期貨市場還存在遠月活躍合約，即更遠期的期貨交易相對活躍的合約，目前鐵合金市場為9月合約，即2109合約在2021年9月進行交割的合約。現貨和期貨的價差被稱為基差，而期貨主力和期貨遠月之間的價差被稱為期現價差，這些價差之間的關系被稱為價差結構。
鐵合金期現出現N字形價差結構
目前鐵合金市場的期現，以及期貨近月遠月價格出現了N字形，即期貨主力合約價格高于現貨，也高于期貨遠月。一般來說，這種價差結構是比較不合理也不常見的。普遍的合理的價差結構一般是往上或者往下的單向斜線。如果預期未來價格走高，那么應該是期貨主力合約價格高于現貨價，期貨遠月價格高于主力合約價格，這被稱為正向市場，很多農產品一季收割，隨后的月份會有儲存成本，就是這樣的價差結構，期貨交割的月份離現貨的時間越遠價格越高。反之，如果預期未來價格走低，那么應該是期貨主力價格低于現貨，期貨遠月價格低于期貨主力價格。這種結構被稱為反向結構，也比較常見，例如鐵礦石市場長期就是這樣的價差結構，市場總是覺得鐵礦石處于擴產周期，而且利潤太高，應該越遠離當下時間的合約價格越低才對。鐵合金市場以前多數價差結構為正向，即期貨主力合約價格高于現貨價格，期貨遠月合約價格高于期貨主力合約價格。但截至3月5日收盤，硅鐵現貨產區報價為 6950元/噸，折合期貨盤面價格為7300元/噸，期貨2105主力合約價格為8166元/噸，期貨2109遠月活躍合約價格為8000元/噸；錳硅現貨產區報價為7075元/噸，折合期貨盤面為7425元/噸，期貨2105主力合約價格為7814元/噸，期貨2109遠月活躍合約價格為7766元/噸。
鐵合金成為市場資金關注的焦點
主力合約比現貨價格高的原因在于鐵合金目前是全市場資金關注的焦點之一，資金流入主力合約推高了期貨主力的價格，但現貨和期貨遠月合約卻沒有被青睞。
在之前，鐵合金期貨在期貨品種中受到的關注度并不高，雖然現貨參與度較高，但現貨本身容量有限。資本市場可能會關注螺紋鋼或焦煤焦炭或鐵礦石，卻甚少關注鐵合金期貨。不過這一情況在近期發生了改變，原因在于鐵合金行情和中國整體的國策掛鉤了。2020年9月22日，中國政府在第七十五屆聯合國大會上提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。”有市場人士指出“碳中和”的概念將指導中國未來四十年的投資方向。而鐵合金的用電量大，導致資金流入鐵合金主力合約。截至3月5日收盤硅鐵主力合約持倉為18.8萬手，2020年均值為5.8萬手；硅鐵期貨3月5日持倉為23.7萬手，2020年均值為11.2萬手；從差額來看，主力比均值增加了13萬手，而非主力的持倉則減少了0.5萬手。截至3月5日收盤，錳硅主力合約持倉為13.4萬手，2020年均值為9.6萬手；錳硅期貨3月5日共持倉17.5萬手，2020年均值為13.7萬手；從差額來看，主力比均值增加了3.8萬手，而非主力的持倉則減少了123手。當然，非主力持倉減少也和交易所的活躍非主力的做市商政策退出有關。
此外，內蒙古能耗雙控政策也確實影響到了鐵合金的供應。內蒙古出臺《關于確保完成“ 十四五 ” 能耗雙控目標任務若干保障措施(征求意見稿)》，近日再次重申2021年目標任務：確定2021年全區能耗雙控目標為單位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在1.9%左右，單位工業增加值能耗(等價值)下降4%以上。合金企業作為高耗能企業首當其沖。把合金期貨作為資產配置的資金一般直接會選擇主力合約，那么就會單獨推高主力合約價格。
但合金現貨供應的情況最緊張的時候過去了。2020年和2021年初合金供應一度緊張，原因在于疫情影響運輸和合金企業利潤不佳，生產積極性不高。但是隨著2020年末和2021年初的暴漲，合金的利潤大幅回升，錳硅生產利潤超過500元/噸，硅鐵生產利潤超過1000元/噸。鋼廠3月招標偏晚且價格一般。現貨合金受到產量激增影響，并不如期貨主力合約價格強勢。
合約遠月也沒有受到資金青睞，原因在于兩點。第一，大資金配置期貨，往往選擇主力合約方便進出，較少選擇遠月及其他不活躍合約。第二，遠月供給具有不確定性，給予過高利潤市場也不是很有底氣。
這種差價下的兩類投資機會
這種N字形價差可以帶來兩類投資機會。第一是期現套利窗口的開啟，由于主力合約被資金推高，高于期現套利的成本，現貨交割利潤豐厚，則貿易商可以選擇買現貨拋期貨的操作。第二是遠月合約其實同樣受到環保政策的影響，甚至內蒙古退出產能的政策對遠月合約影響更大，因此可以選擇把資金曲線做直的操作，進行買遠月合約空主力合約的操作。隨著時間的流逝，遠月合約變為主力合約，則能夠獲得主力升水的收益。
《中國冶金報》（2021年3月11日 07版七版）
