業內人士指出，雖然商品價格通脹或將持續，但影響債市的關鍵因素還在貨幣政策的松緊程度。然而，當前的平穩操作和偏松環境下，利率下行的幅度和速度可能相對有限。

　　5月資金緊張大概率為虛驚一場

　　5月19日，國常會直指大宗商品漲價，要求按照精準調控要求，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。

　　太平洋證券分析師陳曦認為，此次國常會透露出來的信息為，國家高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，針對市場變化，突出重點綜合施策，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。

　　受此影響，20日，大宗商品期貨價格繼續回落，國債期貨全線明顯收漲，10年期主力合約漲0.33%，5年期主力合約漲0.16%，2年期主力合約漲0.08%。

　　“從資金利率來看，市場原本預期5月資金緊張，現在看大概率還是虛驚一場。”陳曦說，按照傳統框架看，之前絕大部分因素對債市而言都被認為是利空，例如大宗商品價格上漲、股市反彈、供給放量預期、資金收緊預期、出口高等。

　　山西證券分析師郭瑞認為，目前下游消費品通脹剛剛開始恢復，同時食品價格仍處于通縮，這使得整個消費品通脹并不顯著。因為當下全球疫苗分配不均衡，主要原材料生產國疫苗注射進度較慢，大宗商品供求不平衡仍會在一段時間內持續。所以，商品價格通脹有望持續到明年，隨著國內需求端持續修復，通脹壓力或在今年下半年到明年上半年較為突出。

　　國信宏觀固收此前發布研報顯示，從2020年4月以來，大宗商品價格與10年國債利率的趨勢表現較為吻合，只不過大宗商品價格波動較大，上漲趨勢中出現過明顯回撤；而債券利率的趨勢性則更為明顯，幾乎一路上行。但是大宗商品價格持續上漲到一定程度，將很可能通過資產間價格的傳導對債券市場形成壓力。

　　業內人士指出，國常會一星期內兩次提及，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。從債市角度上看，只需要知道最大的利空——央行因為通脹而收緊流動性被證偽，當前的市場環境于債市而言仍是友善的。

　　貨幣政策維持致債市短期“作為”有限

　　再看央行的公開市場基本操作。為維護銀行體系流動性合理充裕，5月20日人民銀行以利率招標方式開展了100億元逆回購操作。央行已經連續三日開展100億元逆回購操作，同時近三日每日亦有100億元逆回購到期，相當于實現零投放、零回籠。

　　中信證券分析師明明認為，近期“資金面的平穩+資產荒”給了債券市場繼續走出強勢行情的底氣，但資金面平穩偏松并非央行投放形成。在缺少央行投放的情況下資金面仍然維持平穩，可能存在幾個方面的原因：今年以來債券市場和股票市場均有較大規模的外資流入，加之出口高增背景下銀行結售匯差額走高，雖然央行外匯占款沒有明顯擴張，但外資流入可能成為資金面寬松的來源之一；可能出現了銀行發行同業存單、銀行再購買貨幣基金等、貨幣基金等購買同業存單的“類空轉”鏈條，派生出超額流動性；非銀機構加杠桿并不嚴重，流動性需求并沒有快速擴張。

　　“雖然央行沒有直接投放基礎貨幣，但是面對銀行間資金面平穩，央行也沒有收緊的傾向，資金面維持平穩偏松的狀態。”明明說。

　　華泰證券研報表示，考慮到當前資金面仍在央行的合意水平區間，未來市場利率或繼續圍繞政策利率波動，但存單和短端利率等可能開始透支資金面寬松預期，中期需要警惕短端利率回調風險。

　　郭瑞認為，央行發布2021年一季度《政策政策執行報告》，提到“風險總體可控”。近日公布的貨幣和社融數據顯示，社融同比繼續下跌。這些因素引發利率下行。但美國通脹數據超預期等因素又對債市重新利空，利率上升。總體而言，短期通脹對貨幣政策壓力有限，但未來的通脹風險并未解除。

　　對此，市場一直存有擔憂，為應對大宗商品價格上漲，貨幣政策會收緊。同時，隔夜利率較前期略有上行，有觀點認為央行收緊“實錘”。

　　陳曦認為，之前隔夜利率在1.7%左右是不合理的，按照2.2%的OMO利率，隔夜利率就應當在2.0%左右，7天利率應當在2.2%左右，所以隔夜利率本就應該回升至OMO利率對應的水平(DR001與DR007利差20-30基點)。而隔夜利率上行，導致了債市短端收益率大幅上行。但貨幣市場整體利率比2016年低，債券市場收益率卻比2016年整體高30基點。因此，近期債市回調，特別是短債回調，與2021年2月以來，每一次市場擔憂資金緊張一樣，仍然是債市買入機會。

　　展望后市，明明認為，十年期國債到期收益率在到達3.1%的第一阻力位之后，很難突破3.0%。而二三季度貨幣政策也沒有進一步寬松的必要，維持當前的平穩操作和偏松環境下，利率下行的幅度和速度可能相對有限。在資產荒下長債利率進一步下行，但是在貨幣政策配合力度有限、基本面仍然維持偏強的背景下，長債利率也很難突破政策利率。