6月以來，焦炭延續5月底的高位回調，逐步振蕩走低，價格從最高2362元/噸一度下滑至2033元/噸，整體降幅達到14%，與黑色系其他品種形成明顯分化。筆者認為，一方面，焦炭自身供需結構對價格形成壓制，庫存高企；另一方面，成材利潤壓縮轉變為高爐限產趨嚴，抑制了需求。

　　后期來看，焦炭庫存結構有望逐步轉變；政策端產能優化預期以及下游限產放松將利于供需向好；產業鏈利潤結構變化逐步對期價形成支撐。由此預計，焦炭1909合約下行整理后有望逐步企穩，可考慮回調后布局多單。

　　貿易驅動逐步向上

　　目前，港口焦炭庫存處于466萬噸歷史高位，具有明顯的拋壓，雖然近期有所回落，但成交仍偏弱勢。港口庫存的領先指標顯示，前期在環保限產政策下，產地價格折算高于港口價格，貿易窗口難打開，但隨著近幾輪的調價，貿易驅動或逐步向上，同時出口利潤短期仍處于低位，投機驅動不明顯。

　　從港口庫存結構來看，近期內貿庫存有所消耗，外貿庫存小幅累積，焦企前移庫存有所走強。后期，若焦炭價格走出當前疲弱態勢，需看到投機性庫存的風險釋放，核心則在于下游補庫驅動再度開啟，從而使得港口庫存逐步向下游轉移。

　　處于累庫跌價階段

　　目前來看，上下游整體處于累庫跌價階段，其中Mysteel焦企庫存正處于低位回升狀態，上周庫存在36.2萬噸，目前正兌現被動累庫邏輯，對現貨仍有一定的壓制。同時，鋼廠庫存也在累積，上周值為460.85萬噸，處于近3年歷史峰值。在下游成材利潤壓縮緩解以及前期環保限產的擾動下，鋼廠被動累庫將壓制焦炭。不過，目前唐山環保有放松跡象，并且焦企自身逐步推進產能優化腳步，隨著上下游庫存逆轉時點臨近，將有效支撐價格回暖。

　　產能優化或超預期

　　7月2日，山東省發布《關于嚴格控制煤炭消費總量推進清潔高效利用的指導意見》，提出嚴格核查清理在建焦化產能，違規產能一律停止建設。7月底前，制定出臺全省焦化行業產能總量壓減和轉型升級方案，產能壓減清單和重點措施，2019年壓減焦化產能1031萬噸，2020年壓減655萬噸，兩年共壓減1686萬噸。從此次發文的力度來看，焦化產能優化有超預期的傾向，對焦炭長期供需結構形成利好，但具體仍要看兌現力度。

　　此外，6月下旬出臺的唐山市限產政策對焦炭需求形成了較大抑制，預估影響粗鋼產能10萬—11萬噸/日，折算焦炭需求減量4.5萬—5萬噸/日。不過，本周唐山市政府又對限產力度進行了下調，部分限產20%—50%的鋼企可在限定時間內不予限產，導致市場預期發生轉變。雖然焦炭需求端有所利好，但也需警惕下游成材高位回調造成的利潤壓縮。

　　焦炭利潤快速壓縮

　　河北省焦炭即期利潤收縮至80—100元/噸，Mysteel統計數據顯示，全國焦炭利潤下滑至160元/噸，其中內蒙古和江蘇下滑最明顯，達到90元/噸。隨著焦炭進入第二輪調降，靜態來看到第三輪將打至盈虧平衡。目前焦炭整體供給處于同比高位，達到80.66%。隨著前期“成材利潤壓縮打壓”將轉變為“自身利潤壓縮支撐+成材利潤反彈”，高供給壓制將逐步緩解。

　　焦炭現貨趨勢度到達峰值后迅速回調，目前已進行第二輪調降，日照港準一級冶金焦平倉價報收于2100元/噸，靜態來看第三輪將打至盈虧平衡甚至虧損，逐步對價格形成支撐。從基差來看，現貨略貼水期貨-20元/噸，并且季節性仍有繼續收斂趨勢，或逐漸走至-100—-200元/噸。結合筆者測算的期貨趨勢度和領先性來看，焦炭1909合約下行三角形整理形態逐步進入尾聲，不排除盤面率先啟動持續升水現貨的可能。

　　綜合來看，焦炭邏輯由前期的“下游鋼廠利潤擠壓焦炭價格”切換到“下游限產壓制需求”，再到“下游限產放松+焦化供給收縮”的邏輯，焦炭價格回調尋找支撐，同時考慮基差和盤面領先的特性，建議回調后適當布局多單。