核心觀點

　　?．總的來說，在目前唐山高爐限產、山西限產暫未開啟的影響下，焦炭的供需短期內將由供需兩旺向供需寬松邊際轉向，疊加高庫存的壓力，短期內現貨價格易跌難漲。且不排除現貨第3輪提降，盤面跟跌的情況。但高爐的限產將推升鋼廠的利潤，在焦價進一步提降后，疊加唐山8月初限產結束以及山西二青會限產的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現貨的提漲率先反彈。

　　?．操作策略：短期震蕩偏弱，關注后期山西環保帶來的做多機會

　　?．風險因素：終端需求走弱，山西二青會限產不及預期

　　一、前期走勢回顧

　　焦炭09盤面從5月初到現在走出了一波沖高回落的行情。09合約受山西環保預期的推動，從4月底2046.5元/噸上沖至5月27日高點2362元/噸后，由于環保限產的不及預期以及螺紋走弱、鋼焦利潤分配不合理等因素，09合約高位回落至6月18日低點2033元/噸。而現貨則從4月下旬開始連續提漲3輪，目前鋼廠第2輪提降已開始，港口倉單成本2100左右，09盤面基本平水甚至一度出現升水。

　　二、基本面分析

　　1．唐山限產抑制鐵水供給增量，焦炭需求頂部已現

　　6月以來，無論是鐵水日均產量還是高爐開工率均在高位徘徊。Mysteel調研的247家鋼廠鐵水6月下旬日均產量236.4萬噸，比去年同期高出9萬噸。高爐開工率也保持在70%以上的水平，與去年同期基本持平。下游鐵水的高產量對焦炭的高需求是支撐5、6月焦炭現貨提漲的重要因素。

　　但6月23日唐山市下發《關于做好全市鋼鐵企業停限產工作的通知》要求8月1日以前，績效評價為A類的首鋼遷鋼，沿海區域的首鋼京唐、文豐鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵，燒結機（球團）、高爐、轉爐、石灰窯限產20%，除此以外，全市其他鋼鐵企業燒結機（球團）、高爐、轉爐、石灰窯限產比例不低于50%，高爐扒爐停產。各鋼鐵企業燒結機（球團）、高爐、石灰窯裝備自接到本通知起立即停產到位，高爐于6月27日前停產到位。8月1日以后，視全市空氣質量和氣象條件情況再決定上述停限產措施是否延續執行。

　　根據文件的停產要求簡單測算，唐山限產約影響鐵水日均產量12萬噸，約占全國鐵水日均產量的5%，按0.4的焦比估算影響焦炭需求4.8萬噸。另一方面，近兩個月以來鋼廠利潤大幅壓縮，限產文件頒布之前，部分鋼材品種長流程利潤已進入虧損區間。

　　從鋼材消費和庫存的季節性來看，螺紋表消5-6月季節性趨弱，6-7月基本持平。若螺紋在7月維持目前380萬噸以上的高產量水平，7月鋼廠將會面臨較大的累庫壓力。所以在目前各品種鋼材微利甚至小幅虧損的狀態下，鋼廠自身也有減產的動力。

　　總的來說，在終端消費季節性放緩的情況下，無論是鋼廠自身的減產動力，還是政策的倒逼，都會加大7月唐山環保限產嚴格落地的概率。所以可以預見的是，6月末380萬噸的螺紋周產量基本是中期螺紋產量的頂部。鐵水供給的邊際縮減也會削弱焦炭需求端的支撐。

　　2．焦炭供給維持高位，關注8月山西二青會限產

　　從供給端來看，今年3月以來全國焦爐開工率始終維持在80%以上，6月下旬5月初沸沸揚揚的山西環保限產也沒有對焦企開工造成顯著的影響。我們匯總了6月以來焦炭主產區主要的焦化限產政策，不難看出整個6月焦化限產的力度微乎其微。

　　目前山西地區焦企利潤在100-200元/噸左右，焦企仍然有生產的積極性，開工率預計短期內仍將維持高位。但值得注意的是山西太原二青會定于8月13-22日期間召開，后期山西仍有環保限產的可能。

　　我們按去年山西6月最高的月度日均產量與下半年最低的10月月度日均產量估算，山西環保限產造成焦炭日均產量縮減3.1萬噸，看似小于唐山環保限產對焦炭需求的減量4.8萬噸。但值得注意的是，唐山高爐的限產時間截止到8月初，但山西二青會8月中才開始，；中間存在限產時間差的問題。換句話說，短期內高爐的限產的確會造成焦炭供需階段性轉向寬松，但如果8月鋼廠限產恢復，而焦化限產開始執行，該段時間內仍將造成焦炭的供需錯配。

　　3．河北限產推升鋼廠利潤，關注焦價提降后的利潤回歸

　　從5月底開始螺紋現貨價格持續走弱，在原料端鐵礦(840,6.50,0.78%)和焦炭價格均強勢的情況下，螺紋利潤從500元/噸最低回落至200元/噸不到，而焦企的利潤最高達到300元/噸以上，鋼焦利潤分配的不合理成為J09高位回落的主要原因。

　　而在唐山限產消息公布后，螺紋現貨價格持續推漲，鋼廠利潤曲線將再度上揚，6月以來壓制09盤面的鋼焦利潤分配不均邏輯也將失效。

　　在目前鋼廠限產已經開始而焦化供給維持高位的判斷下，短期內焦炭的供需將從供需兩旺向供需寬松邊際轉向，焦炭現貨繼續提降仍是大概率事件。而在焦價進一步提降后，伴隨著鋼廠利潤的中樞抬升，疊加唐山8月初限產結束以及山西二青會限產的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現貨的提漲率先反彈。

　　4．焦炭庫存或向上游堆積，焦炭現貨依舊承壓

　　從各環節庫存結構的變動上看，目前處于港口及焦企去庫，鋼廠累庫，總庫存高位震蕩的狀態。從絕對量上看，目前鋼廠庫存處于中高位水平，較往年同期高出40萬噸左右；港口庫存大幅高于去年同期100多萬噸，而焦企庫存比去年同期微增6萬噸左右。相比焦炭生產企業，港口貿易商的出貨壓力更大；疊加唐山高爐限產開啟，終端采購需求削減，貿易商短期還不會向焦企采購囤貨，或將導致焦炭庫存向焦化廠轉移，對焦炭現貨價格形成較大壓力。另一方面，目前港口準一倉單成本在2100元/噸附近，現貨提降的壓力迫使貿易商在在09盤面鎖貨。所以現貨價格弱勢，以及港口的出貨壓力，將給近月合約帶來一定壓力。

　　三、結論及操作建議

　　從需求端來看，在目前鋼廠利潤水平偏低的情況下，無論是鋼廠自身的減產動力，還是政策的倒逼，都會加大7月唐山環保限產嚴格落地的概率。所以可以預見的是，6月末380萬噸的螺紋周產量基本是中期螺紋產量的頂部。鐵水供給的邊際縮減也會削弱焦炭需求端的支撐。

　　在供給端，目前山西地區焦企利潤在100-200元/噸左右，焦企仍然有生產的積極性，開工率預計短期內仍將維持高位。但值得注意的是，唐山限產8月初截止和山西8月中二青會之間存在時間差。換句話說，短期內高爐的限產的確會造成焦炭供需階段性轉向寬松，但如果8月鋼廠限產恢復，焦化限產開始執行，該段時間內仍將造成焦炭的供需錯配。

　　從利潤分配角度，在目前鋼廠限產已經開始而焦化供給維持高位的判斷下，短期內焦炭的供需將從供需兩旺向供需寬松邊際轉向，焦炭現貨繼續提降仍是大概率事件。而在焦價進一步提降后，伴隨著鋼廠利潤的中樞抬升，疊加唐山8月初限產結束以及山西二青會限產的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現貨的提漲率先反彈。

　　從庫存結構來看，相比焦炭生產企業，港口貿易商的出貨壓力更大；疊加唐山高爐限產開啟，終端采購需求削減，貿易商短期還不會向焦企采購囤貨，或將導致焦炭庫存向焦化廠轉移，對焦炭現貨價格及近月合約形成較大壓力。

　　總的來說，在目前唐山高爐限產、山西限產暫未開啟的影響下，焦炭的供需短期內將由供需兩旺向供需寬松邊際轉向，疊加高庫存的壓力，短期內現貨價格易跌難漲。且不排除現貨繼續提降，盤面跟跌的情況。但高爐的限產將推升鋼廠的利潤，在焦價進一步提降后，疊加唐山8月初限產結束以及山西二青會限產的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現貨的提漲率先反彈。

　　風險因素：終端需求走弱，山西二青會限產不及預期