核心觀點
?.在供給能力整體充裕的環境下，在短期的政策擾動告一段落后，疊加坑口煤價企穩反彈后的小煤礦重新開工，坑口供給再次放量所帶來的壓力也不容忽視。
?.本輪煤價上漲與2018年類似，本質上都是由淡季日耗的超預期所引發的，北港錨地船舶數、北方四港與沿海五大電廠庫存這三項指標的階段性極值均基本對應了當年那輪煤價上漲的高點。由于驅動類似，這三項指標也能用作判斷本輪煤價上漲持續時間的參考。
?.總的來說，結合坑口到港發運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過程后半段盤面轉為貼水的歷史經驗，以及后期內產供給將重新放量的預期，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。
?.操作建議：09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本面指標階段性見頂的時間，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。
風險因素：工業生產強度持續性超預期，水電持續偏弱，進口煤超預期收緊
一、利多因素集中釋放下，動力煤期現貨低位反彈
4月底至今，受終端需求超預期、上游供給端在兩會前減量生產，以及進口煤收緊概率不斷加大等一系列利多因素的集中釋放下。動力煤在絕對價格跌至低位后走出了流暢的反彈上行態勢。
動力煤期現貨自4月下旬低點至今分別上漲了65元/噸（13.9%）和44元/噸（12.2%）。本文將對4月底以來動力煤期現貨上漲原因及后期走勢作簡要的分析研判。
二、基本面解析-多重利好集中釋放，后市重點在于需求持續性
1.內產供給長期無憂，短期受政策擾動略有減量
自2000年以來，我國原煤的供給共經歷了3輪完整的產能周期，而2016年至今則是新一輪產能擴張周期。
2016年至今行業固定投資不斷上行，今年的產能較去年有7000多萬噸的增產空間，這也是3月以來產量能迅速釋放的前提。根據統計局的數據，4月我國原煤當月產量3.2億噸，較去年同期有6%的增幅，所以來的從長周期看，我們認為動力煤供給能力不存在短缺的問題。
但短期來看，坑口的供給的確有環比減少的現象，鄂爾多斯樣本煤礦開工率較4月中旬70%的水平下降了4個百分點，且較往年同期偏低8%。
究其原因，一方面，經過2月底開始的坑口煤價大幅下行后，部分由于需求不濟而頂倉的小煤礦開始陸續減產。另一方面，臨近兩會，主產地煤礦通過安檢停產、收緊煤管票等方式進一步階段性的削減了坑口的原煤供給。
但結合上述對原煤產能周期的分析，我們認為，在供給能力整體充裕的環境下，在短期的政策擾動告一段落后，疊加坑口煤價企穩反彈后的小煤礦重新開工，坑口供給再次放量所帶來的壓力也不容忽視。
2.進口煤收緊預期愈演愈烈，沿海地區內貿煤需求或有增加
進口煤作為我國南方沿海市場的重要用煤補充，雖然進口量只占到我國原煤總供給7%的比重，但卻是沿海電廠的重要采購來源，占到沿海重點港口煤炭運量的40%左右。所以進口煤的限制與否在短期內將對沿海市場的供需產生重要的影響。
1-4月我國累計進口廣義動力煤1.2億噸，較去年同期水平高出20%。1-4月巨量的進口煤一方面是由于去年12月積壓在港口的海運煤集中通關，另一方面也和春節后我國原煤產量較往年恢復偏慢，疊加巨大的內外貿煤價差所致。可以說，當時的進口煤的確在我國原煤供應偏緊時為沿海市場提供了及時的貨源補充。
但也正是由于1-4月進口煤額度的過度透支，導致目前南方沿海港口普遍出現通關額度偏緊的現象，進口煤后期階段性收緊的預期也愈演愈烈。按照上半年進口煤與去年同期持平做簡單測算，5-6月月均煤量將降至1740萬噸，較前4個月的月均進口量下降1250萬噸，在電廠傳統的旺季補庫周期內，這部分的采購將轉向內貿，從而給予沿海內貿煤價較強的支撐。3.發運減量疊加采購陡增，北港供需階段性偏緊
從3月底開始，隨著港口煤價的加速下行，產地到港口的發運戶虧損比例持續升高，直接導致了整個4月港口發運的迅速減量，并達到了5年來的同期低位。但從4月下旬開始，受高速收費恢復，五一節前備貨，以及終端耗煤需求超預期的影響，錨地船舶數和港口調出量迅速跳升。
發運的減量疊加采購需求的陡增，使得北港原本供需兩弱的格局向著供需偏緊邊際轉向，北港庫存比也在此過程中迅速去化，4月下旬至5月下旬這一個月的時間內庫存去化幅度達到30%。疊加ZC05合約140多萬噸的巨量交割鎖定貨源，北港的現貨煤資源在采購需求的強勢下結構性偏緊，這也給了北港貿易商惜售提價的底氣。
類似的情形發生在2018年。由于淡季日耗的超預期，CCI5500指數由2018年4月18日的全年低點569元/噸上漲至了6月13日的708元/噸（一季度后高點），漲幅超百元。
從當時北港及沿海終端的基本面情況來看，2018年沿海5大電廠的日耗從4月21起開始顯著走強，與2017年日耗的差值不斷拉大，這一趨勢一直保持到了5月底，給了當時市場對夏季日耗極高的預期。
另外，淡季突如其來的高日耗在推升煤價同時，也帶來了北港錨地船舶數的不斷抬升、北港以及沿海電廠的不斷去庫。其中，北港錨地船舶數于6月8日達到階段性的高點，北方四港與沿海五大電廠庫存于6月上旬達到階段性低點。這三項指標的階段性極值基本都能對應到2018年那輪煤價上漲的終點。由于同樣是需求驅動的上漲，所以這三項指標也能用作判斷本輪煤價上漲持續時間的參考。
總的來說，本輪煤價上漲與2018年類似，本質上都是由淡季日耗的超預期所引發的，北港及終端的庫存去化只是在此底層邏輯上的數據體現。與2018年不同的是，當前原煤的供給和運輸能力都強于當年，所以由庫存去化而引發的價格反彈彈性或將弱于當年。
另一方面，2018年6月起沿海電廠庫存不斷回升與進口煤對沿海電廠的傾斜密切相關。而今年由于1-4月進口煤額度的透支，三季度的進口煤政策仍存在很大的不確定性，若進口煤確定性收緊，那么沿海電廠補庫對煤價拉動的持續性也將較強。
4.補庫需求短期持續，6月初以前現貨仍是多頭市場
從目前終端電廠的庫存和日耗水平來看，目前重點電并沒有走出往年同期的累庫走勢，反而在高日耗的侵蝕下，庫存跌破了2019年的同期水平。而從日耗的絕對量變化趨勢上看，日耗的攀升將持續到7月底。所以在該段時間內，內陸電廠若要繼續維持高庫存策略，補庫力度將強于去年。坑口環節的價格受此影響，短期內也難再深跌，這也給了港口價格發運成本的支撐。
針對沿海電廠而言，我們結合目前的日耗水平以及過去5年的季節性走勢，對沿海電廠的庫存和日耗作了線性外推。結果顯示，今年的日耗與去年日耗的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預計出現在6月中旬。結合未來一段時間江南中南部、華南地區內汛期的到來，我們認為沿海市場的現貨漲勢或將持續到6月初。
三、總結與展望
總的來說，就內產而言，在5月短期的政策擾動告一段落后，6月起坑口供給的再次放量將部分緩解目前供需偏緊的局面。但三季度的進口煤政策仍存在很大的不確定性，若進口煤確定性收緊，那么沿海電廠補庫對煤價拉動的持續性也將較強。
參考2018年4-6月的煤價淡季沖高行情，北港錨地船舶數、北方四港與沿海五大電廠庫存這三項指標的階段性極值均基本對應了當年那輪煤價上漲的高點。由于驅動類似，這三項指標也能用作判斷本輪煤價上漲持續時間的參考。
從終端耗煤需求看，由于內陸電廠在淡季累庫的幅度不夠，若要繼續維持高庫存策略，補庫力度將強于去年。坑口環節的價格受此影響，短期內也難再深跌，這也給了港口價格發運成本的支撐。另外，根據我們對日耗和庫存的線性外推，我們預計今年沿海電廠的日耗與去年的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預計出現在6月中旬。結合未來一段時間江南中南部、華南地區內汛期的到來，我們認為沿海市場的現貨漲勢或將持續到6月初。
結合坑口到港發運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過程后半段盤面轉為貼水的歷史經驗，以及后期內產供給將重新放量的預期，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。
操作上，09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本面指標階段性見頂的時間，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。
